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来源：湖畔新言
第一部分 2024年行情回顾
2024年我们豆类年报的题目是“区间下移，震荡依旧”。我们当时认为“2024年豆粕行情的波动区间上限较难突破2023年，尽管每年还依然会有天气炒作，但农产品在经历了2020年以来的牛市后，从21、22、23年走势来看，美豆可能将逐渐进入到一个行情的相对沉寂期，这个阶段天气炒作的效力也会下降，毕竟盘面已经在高位运行了一段时间，强度较弱的题材难以掀起太大的波澜，对于农产品来说，强度最大的题材永远只能来自于天气，天气只能定期关注，无法预测。”
从今年前十个月的表现来看，是符合这一判断的，春节之前连粕主力在3000位置震荡筑底，春节过后3月份开始一直到5月下旬，连粕上演了本年度唯一的一波上涨行情，幅度为600点，此后开启了漫漫熊途，8月初时已跌回3000，8月初到11月上旬盘面围绕3000关口展开震荡，显示出这一关键位置的韧性，随后再度进入加速下跌阶段直到目前年报撰稿时，当前似乎又回到了2024春节前后市场上下游情绪最悲观的时候。也就是说2024年豆粕行情最高光的时刻仅出现在3-5月这3个月的时间里。比起今年农产板块乃至整个商品板块的明星品种棕榈油而言，长期以来农产品市场持仓量、市场参与度、活跃度最高的品种-豆粕的盘面表现在最近几年其实都是低于市场各类主体的预期值的。而棕榈油则是不断超出市场从业人员的心理预期。当然我们有内容详尽的油脂年报供大家参阅，在豆类年报中我们没有必要再去赘述油脂今年的表现。众所周知，由于农产品的刚需属性，农产品的两大驱动是天气和政策。天气是不可抗力，其实没有什么好分析的，多数是事后总结，事前只能做出一些准确度有限的“强或弱厄尔尼诺”“强或弱拉尼娜”以及其持续时间的判断，天气模式真正达到可以影响行情、影响产量的程度需要“量”的积累，所谓“量变”引发“质变”，“质变”包括产量的“质变”以及行情的“质变”，行情发生“质变”或者反转了并不意味着最终产量发生了“质变”，而可能只是产量预期发生了“质变”。政策是国家意志的体现，我们想说的是，近些年频繁出现的油强粕弱，一定是在政策层面的驱动，而政策可能来源于“内忧外患”，“内忧”最典型的代表是印尼大力推进生物柴油政策，以摆脱外部能源依赖，直接提振本国棕榈油的内需，导致出口减少，前几年提出的DMO相关政策，也是为了保证国内食用棕榈油的供给，其结果也是减少了出口量，最终相关政策都提振了国际棕榈油市场价格。“外患”主要来自于地缘政治，也就是国家之间的博弈，比如局部战争、贸易战等。再来看豆粕，国内豆粕其实也有相关的政策导向，比如养殖行业推行的“低蛋白日粮”，就是在饲料中逐渐减少蛋白的配比，减少豆粕及杂粕的使用量，从而减少对国际油籽作物（主要是大豆）的依赖，但是这项政策导向其实是一个长期的转变过程，需考虑畜禽、水产的适口性、肉质等因素，不可能“一刀切”短期大幅降低蛋白添加。所以其实际影响远不及印尼的棕榈油相关政策，印尼的政策由国家元首、相关部门负责人多次背书，相当于一种国策。另外对国内豆粕而言，近些年容易出现的进口大豆检验严格、入关市场长等问题其实是正规化的一种体现，当市场主体逐渐接受之后，对市场的影响也会越来越小。也就是说今年油脂（尤其是棕榈油）完全是借助了政策（印尼政策）的东风，再加上一点小的天气题材，就容易形成燎原之势。而豆粕基本上没有政策的有效助力，天气题材（3-5月南美洪涝炒作）的助力比较有限，一旦减产幅度被部分证伪，市场将回归常态，而常态就是这两年国际大豆市场的供给是偏宽松的。所以国内豆粕在5月份之后的走势就不难理解了，政策、天气均无明显驱动，那市场只能去交易宽松基本面，由于价格已经涨了上去，似乎接下来的跌也是一种必然。当然我们这是一种事后评述，难免有“事后诸葛亮”之嫌。
所以要具体回溯一下豆粕的年度走势。2月底豆粕主力合约跌至3000附近，而美豆主力跌至1150附近，此时巴西大豆贴水已经从一个同比较低的位置回升。 连豆粕主力价格、美豆主力价格，巴西大豆贴水当时都处在一个偏低的位置，而国内养殖下游也普遍保持低库存。这时如果能有一个导火索的话，那么行情将很容易被引爆。 这个导火索果然来了，巴西大豆生长后期南部主产区强降雨引发减产预期，尽管后期市场对于减产幅度有所证伪（只减少了200-300万吨的产量），但并不影响行情的演变。南美产量炒作的情绪传导到国内叠加国内下游的低库存，导致下游备货情绪迅速攀升，量价齐升。但实际上美豆这3个月的走势是比较理性和克制的，美豆从1150美分涨到1250美分，其间也经历了长时间的震荡，其上行趋势远没有连豆粕那么理想。也就是说美豆的筑底为豆粕的上涨形成了先决条件，但有了这个先决条件，不意味着行情一定能上涨。安全边际有了，没有关键驱动的话也是无源之水无本之木。5月下旬-8月中旬，美豆从1250美分跌至955美分，而此时的连粕主力从3600跌至3000附近，并没有进一步的深跌。连粕涨了600点，又跌了600点，各自差不多都用了3个月的时间。而8月中旬-11月中旬这3个月的时间，美豆和连粕都在底部震荡运行。 注意，此时包括笔者在内，市场就容易形成一种思维定势或者误判。也就是认为既然美豆跌不动了，那么连粕可能也下不去，未来依然是上涨预期。再来分析此时的那3个关键点（美豆价格、连粕价格、巴西大豆升贴水），美豆价格和连粕价格处在相对低位，而巴西大豆出口升贴水并没有。 今年巴西大豆升贴水从2月底到10月底，处在一个平稳抬升的过程中，这也是相对比较符合过往的季节性走势的，10月底之后巴西大豆升贴水开始转弱了，当然此时也没有继续走强的理由，因为美国大豆要批量上市了，今年美国大豆产量虽然也经历了“预期差”，但总体上看跟巴西一样是丰产格局。12月以来巴西豆贴水的加速下跌从进口大豆成本端的角度施压连豆粕，在暂时没有宏观、地缘政治因素干扰的当下，主力机构依据基本面去做空完全说得过去。但是当下巴西豆贴水又跌至近5年同期的偏低水平了，继续下跌的空间有多大这就不好说了。
图表：2024年美豆与连粕活跃合约走势
在我们以上的分析中，始终贯穿着一个重要的思想，那就是“物极必反”，时刻敬畏市场，不要指望“一招鲜吃遍天”，过往研判行情的成功经验不会一直适用。行情的大幅演变往往会与市场中多数主体的预期相左。行情与基本面的适配度进入到了哪个阶段，这才是判断市场的关键点，同时也是难点。换句话说，目前盘面行情是反映了基本面的30%？70%？还是100%？ 当然基本面也是动态变化的，而政策层面的变动可能导致行情迅速转向，甚至具有“一票否决权”。特朗普再次当选美国总统后，市场担忧中美之间是否会重燃“贸易战”，从而对国内豆粕行情形成巨大冲击。“加征关税”这一套路如果再来一次的话，效果当然会大打折扣。但如果套路也在变呢，所以2025年我们重点跟踪的是套路的变化。2018 年 4 月，特朗普对中国进口商品征收 25% 的关税，促使中国政府以限制美国产品作为反击。当时，巴西填补了美国在对华出口大豆上的缺口。后期中美对话达成了一定的协议，中国进口美国大豆份额自2018年的低点开始反弹，但近几年中国进口巴西大豆的份额再次提升，可能更主要是一种市场行为，南美主要是巴西的大豆增产潜力比美国大，巴西豆的性价比相对于美国更好，而美国国内生物燃料领域发展较好，近些年的趋势就是出口减少、内需（国内压榨）增加，出口转内销。所以未来如果再次把大豆进口作为中美谈判的筹码之一的话，其作用包括对盘面的影响将不及2018年。美国能保住目前的出口份额已属不易，再想增加的话难度比较大。近段时间加拿大对中国制造业产品加征重税引发我国的对等反制-对加拿大菜籽进行反倾销调查。国内菜油从一个深处谷底几乎被遗忘的品种一跃而起与棕榈油分庭抗礼。阳光底下无新鲜事，历史在重演，但不会简单的重复。贸易战成为国家之间博弈的重要筹码，也使我们国家深刻认识到了粮食安全的重要性，尤其是2018年以后，所以我们才会未雨绸缪、广积粮增加储备、增加自身油料种植面积提高自给率。
图表：全球大豆库存消费比
图表：美国、巴西出口至中国大豆数量
图表：美国大豆出口量、压榨量
我们每年都在说，对于一个品种做出年度级别的判断，难度的确很大，所以各品种的年报多给出的是一种区间的判断，或者是基于一种模棱两可的猜测（如果一定要给出一个结论的话）。最终市场都会以一种大多数人意想不到的方式结束当年的行情。所以年报的主要意义可能不在于预测市场，实际上是变量太多，无法精准预测，年报的意义在于沉淀、积累、升华、再出发。 我们也一直在说国内蛋白粕-豆粕、菜粕的锚定物在美豆上，近几年的情况是连粕的波动幅度要明显超出美豆。从美豆的角度来看，市场化程度较高，市场风险管理手段丰富且成熟，美国政府一般不去主动干涉。所以如果真的没有天气题材的话，那么大多数时候美豆的行情容易出现波动率不高的沉闷局面。2025年美豆下游可能出现一个较大的变量，也就是生柴领域的消费，众所周知，新任总统特朗普更支持传统能源，而不太支持新能源。而美豆以往的对华出口份额已经被巴西大豆所取代，这种取代是不可逆的，美国国内养殖行业已经几乎没有增长空间，生柴领域消费如果丧失一部分的话，影响也是比较大的。也就是说如果刨去天气题材的话，2025年美豆不太好涨。
接下来我们考虑下美豆的成本支撑，
我们对从2004年开始的美豆1月合约11、12月低点与种植成本进行了统计对比，美国农业部对于每英亩的种植成本是每半年更新一次，当年度的单产数据是每个月的供需报告更新。美农对于2022年的种植成本相对于前一年进行了大幅上调，主要体现出了化肥、农药、能源成本的上涨，使得美豆种植每英亩成本首次突破600美元大关，2023、2024年种植成本维持在600上方变动不大。2024年目前的单产预测是51.7蒲式耳/英亩，后期在1月供需报告中可能还会有调整，2024年每英亩的种植成本预计为625.29美元，据此估算目前美豆2023年种植成本为12.09美元/蒲式耳，这是截至12月供需报告的数据，1月报告发布前收获已经结束了，大概率会根据实际收获情况继续调整单产数据。今年美豆的低点为955美分/蒲，出现在8月16日，进入收割季后底部区间维持在970-1000美分/蒲之间。2019年美豆创下800低点的时候，种植成本在1000附近。而今种植成本在1200附近，美豆价格最低触及950。在种植成本的牵制下，美豆价格在24/25年度不太可能回到800的低位。如果25/26年度美国大豆保持跟今年类似的单产水平的话，成本也将跟今年大致持平。也就是说明年全年950-1000的底部区间可能并不太好跌破。
图表：美豆种植成本与收割低点对比
图表：美豆种植成本
第二部分：影响因素分析
一、美国大豆市场供需分析-库销比回升，美豆价格低迷
1、美国大豆单产进入瓶颈期，近几年较难获得大突破
历年的美农12月供需报告一般都不会对各项数据做出较大调整，有调整也是微调。11月报告正处于收割季尾声，基本已经定产。12月报告因此不会对美国产量做出调整，不过可能会根据当下的出口及压榨进度对需求进行小幅调整。来年1月报告可能会对单产进行最终确认，也就是最终定产。
美农12月报告对美豆旧作及新作的各项数据均没有进行调整，继续维持在3.42亿及4.7亿蒲式耳，同时库销比也维持在8.33%和10.81%的水平。
自16/17年度美国大豆收获了52蒲式耳/英亩的记录单产之后，美国大豆年度单产提升再度进入到了一个较难突破的瓶颈期，而此前的瓶颈期为04/05年度-13/14年度，长达10年之久，在这段时间美豆的单产在40-45的区间内波动，随后14/15年度开始形成向上的突破，但52这个位置似乎是近些年难以逾越的高峰。随着转基因技术的进步，美国大豆单产整体是阶梯向上的趋势，每个阶梯也就意味着一个瓶颈期。我们认为天气会影响瓶颈期内大豆单产的上下波动，但是单产波动幅度从长周期来看可能是缩小的趋势。21/22年度的51.7是近几年单产的峰值，24/25年度目前的单产预估为51.7，未来仍有变数，下调的概率偏大。
24/25年度美豆单产5月第一次公布的时候是52蒲式耳/英亩，跟去年一致。我们发现近些年以来，5月份美农公布的美豆初始单产逐年提高。若播种进度正常的话，8月之前一般不会调整单产，若8月之前美豆主产区风调雨顺的话，8月单产一般会上调，反之则视情况而定是否下调，报告发布时间10号左右，针对的时间是7月底之前的作物状况，8月上旬若出现极端天气是暂不考虑在内的。今年的单产调整节奏跟去年23/24年度是存在明显区别的，8月报告由于前三个月的风调雨顺而大幅上调单产至53.2，随后9、10月份报告单产维持在高位，11月开始修正。翻回头来看，今年美豆生长优良率跟20/21年度类似，但多数时候并不如20/21年度，当时初始单产给的不高，只有49.8蒲式耳/英亩，8月报告单产跳增到了53.3，但可能由于单月上调幅度过大，随后就开始逐月修正，最终单产停留在51。今年的情况是8月份的单月上调幅度不算很大，11月才开始修正。 我们可以得出这样一个结论，由于8月单产并不是实测单产，也没有进入到关键生长期，所以误差比较大，后面大豆逐渐进入成熟期、收获期，8月份以后的天气状况对单产预期的影响更大。 截至到目前，全美大豆平均单产还是难以突破52这样一个关键瓶颈。近5年单产的峰值21/22年度的51.7，其所对应的当年的优良率走势也并不是十分理想，今年的情况整体好于当年，当年是在8月下调单产，随后又逐月上调单产。优良率数据在每年的10月中旬停止公布，6月初开始公布。 优良率可以作为反映美豆生长状况的指标，但其跟单产并没有很强的线性关系。我们可以找到一些美农调整单产数据的规律，但是找不到通过优良率来推测单产的规律。优良率可以作为短期天气炒作的辅助指标，对盘面波动的确会有影响，但这种影响是不完全理性的，所以一般都会出现反向回归的情况。
图表：美国大豆供需平衡表
图表：美国大豆单产
图表：美国大豆种植面积及美豆生长优良率
去年底的时候，23/24年度美豆库销比的预期值为5.87%，到了今年底23/24年度美豆库销比已经上升到了8.33%，24/25年度库销比进一步上升到了10.81%。24/25年度的库销比到明年底的时候肯定也会发生变化，向哪个方向变还不好说，就目前的局面来说，24/25年度整体还是偏宽松的局面。
从最近几年的情况来看，6月种植面积报告的面积数据经常小于3月种植意向报告，跟前些年是截然相反的，这有可能反映出美国农户对于种植大豆信心的愈发不足，南美产量崛起成为最大出口国，性价比优于美豆，2018年以后美豆又受到了贸易战的干扰。 当然大豆/玉米比价也是一个重要的考量因素，去年大豆/玉米比价震荡上行，今年上半年仍然保持在高位，因此我们做出判断，在播种期天气正常的前提下，今年6月报告可能不会比3月报告的面积减少太多。今年大豆种植面积同比增350万英亩也是反映出了比价关系的有利局面。展望明年，目前大豆/玉米比价再度回落，此外由于新政府对传统能源的青睐，从而对生柴能源的支持力度减弱，明年美国大豆种植面积大概率出现下降的局面。
图表：美国大豆库存消费比、美国大豆期末库存
图表：3月种植意向报告与6月种植面积报告的对比
图表：美国大豆玉米比价
我们将美国大豆库销比的月度更新数据（5月份后转换为新作数据）与美豆主力合约收盘价进行对比。库销比的月度变化是影响美豆价格的重要因素之一，11月合约或者是1月合约的价格代表的是美国大豆大量上市的价格，理论上这个时候通常会出现所谓的“收割低点”，实际上低点也可能提前出现。在某种因素的作用下，盘面提前进入熊市阶段出现低点，或者说是预期前置。后面预期逐步兑现，或者兑现不及预期，另外在种植成本的牵制下，盘面难以再下破前低。
通常每月10号左右是美国农业部全球作物供需报告的发布窗口期，其中有关大豆的数据是全球豆类交易者必看数据，因此美农对于美豆自身库存消费比的重大调整通常会导致美豆价格的大幅波动。
我们始终认为农产品在牛市上涨过程中的顶部位置是很难判断，但是在熊市下跌过程中的底部位置通常是有一定规律可循的，尤其是对于美豆这种政策扰动小，市场化程度高的品种。因此通过库销比的变化与收盘价波动之间的关系，我们尝试去发现一些规律，经过相关性分析，如果从长线的趋势来看，2000年1月至今美豆主力合约月度收盘价与美豆库销比的相关性为-0.52，2020年8月以来的负相关系数为-0.67。也就是说从长期来看，二者之间不是一直负相关的，而是会出现阶段性的负相关。但是当美豆库销比月度统计值连续几个月同方向波动（增大或减小）的时候，二者的负相关性会阶段性增强。2018年6月-2020年6月这两年的时间内库销比出现了上下的剧烈波动，但美豆价格在840附近窄幅震荡，对于库销比的剧烈波动无动于衷，这段时间中美贸易战、中国爆发非洲猪瘟对于美豆的出口需求造成了实质性的利空影响。投机资金对于美豆的炒作热情很差，但是从绝对价值结合宏观通胀因素来看，美豆在840这个位置已经是一个很低的水平了，这其实已经奠定了美豆的长线大底。
2020年8月以来美豆库销比大趋势向下，而美豆价格大趋势向上，库销比于2021年4月份触底，美豆价格于2022年5月份达到峰值，二者时间上虽然相差了1年，但从小节奏上来看，还是呈现出负相关关系的。而今美豆库销比出现了回调，而美豆价格处在1000的整数关口附近。目前的问题是美豆库销比在明年5月新季供需数据发布之前是否已经见顶，如果是的话，叠加明年美国大豆种植面积可能下降的因素，美豆下方的支撑还是比较强的。
图表：美豆库销比月度统计与主力合约收盘价对比
2、美豆出口销售进度略好于去年，美国新总统上任前我国进口未见明显好转
截至12月5日，美国累计出口销售2024/25年度大豆3728万吨，去年同期为3337万吨。其中销售至我国的量跟去年同期比相差不大。
图表：美国大豆市场年度累计销售量
3、美元指数与美豆之间的关联度不复从前，降息周期比较有利于美豆的上涨
宏观对大宗商品包括农产品价格最直接的影响就是美元汇率，因为大宗商品多以美元定价。大宗商品价格与美元指数存在负相关关系，美元走强，大宗商品价格走弱；美元走弱，大宗商品价格走强。这个长期规律依然被打破了，新冠疫情之后，美元有效汇率与大宗商品价格之间呈现同上同下的正相关关系，下图以美豆为例。国际清算银行2023年3月一篇题为《大宗商品价格与美元》的工作论文新研究发现：尽管利用1986年至2022年的数据测算表明，大宗商品价格与美元实际有效汇率之间呈显著的负相关关系，但2020年末至2022年模型的模拟错误却高达近30%。论文同时揭示了逻辑推导关系，近年来起关键变化作用的是美国的出口结构，特别是在2019年前后，美国由传统的石油产品净进口国成为净出口国后，包括原油等大宗商品价格的升降与美国贸易条件之间的关系由负相关变为正相关，从而大宗商品价格与美元实际有效汇率之间的关系也转呈正相关，符合商品货币的特征。美元与大宗商品负相关规律被打破的具体原因可能更为复杂，这里面可能涉及到美国与其贸易伙伴经济政策的差异、以及新冠疫情和俄乌冲突对全球大宗商品供应链的冲击。目前也无法确认二者之间未来是否继续正相关的关系。大豆跟商品之王原油还是有很大的差异的，在大豆的走势中宏观的权重要远远小于原油。从下图中也可以看出，美元指数2023年年初迄今是高位震荡的走势，而美豆价格则是不断的震荡下行，跌至1000美分/蒲式耳附近，二者既不能说是正相关也不能说是负相关，不过可以称之为出现一定程度的背离，这种背离是否回归、以何种形式回归尚不得而知。
图表：CBOT大豆与美元指数
图表：美国联邦基金利率与美豆价格
从上图可以看出，美联储加息周期往往对应着美豆的熊市，而降息周期往往对应着美豆的牛市，不过二者的转折点多数时间不吻合，不吻合的原因当然是大豆的基本面在发挥作用，再具体点，美联储对利率的调整一定不会考虑到什么时候开始炒大豆天气，这是两个完全不交叉的维度。具体举例，从降息的角度来看，2007-2008年，美联储通过连续13次降息，将利率从4.75%降至0.25%，并维持这一低利率到2015年末。这一举措推动美大豆价格进入长达8年的上升周期，自2007年9月的 991美分/蒲式耳升至最高1764.5美分/蒲式耳，上涨接近80%。从基本面的角度来看，我们看到的是基本上4年一轮的天气市，分别出现在2004年、2008年、2012年，这几次天气市，要么北美减产、要么南美减产，要么北美减完南美减。这么一看，好像天气炒作还挺规律，可惜后面就没那么规律了，在金融投资领域，所谓的规律就是用来被打破的。2018-2015年接近于0的基准利率环境在天气的配合下，确实有利于美豆价格突破历史新高。2015-2019年美联储有一波加息的过程，但实际上这段时间并没有继续地将美豆价格继续向下打，原因无他，成本开始发挥作用了，不管是什么样的宏观环境，农产品价格都不能无限制地跌破成本。21世纪初的时候，美豆价格的低位还在500美分/蒲式耳附近徘徊，而到了2008年以后，为了刺激经济，全球央行大放水，美豆价格的低位已经上升到了1000美分/蒲式耳附近，因为大豆种植成本中的各个分项种子、化肥、农药、燃料、人工、折旧等都在上涨，所以美豆的成本支撑在上移。正是由于宏观的低利率环境抬高了美豆的底部支撑，当然由于减产导致价格重心抬高也是一种支撑因素，但并非主导因素。2015-2019年美联储又开启了一波加息的操作，但是美豆的价格重心并没有进一步下移，基本上在800美分/蒲式耳这个位置稳住了，此时从基本面的角度大豆跌无可跌，市场各类主体已经熟悉了新的底部区间。随着时间的推移，底部区间也更加的夯实。此时利率的反向调节将发挥作用了，在2019-2020年期间，为应对全球经济放缓和新冠疫情的冲击，美联储将利率从2.25%逐步降至0.25%，并维持低利率到2022年初。在此期间，美国大豆价格从857美分/蒲式耳上升至最高1684美分/蒲式耳，上涨接近100%，创历史新高。此轮美豆的牛市滞后利率转向半年之久，也说明了宏观环境虽利好，但打铁仍需自身硬。为何2020年8以后美豆的上行走势如此顺畅，8月10号美农供需报告给出超高单产预估，但8月份已经出现干旱天气，后期单产不断下修，所以天气升水是一方面，另一方面“中国大举采购美豆也扮演了极其重要的角色，中国不断追买美豆支撑美豆一路上行，价格涨上去之后，中国买美豆也依然保持高节奏，这里面肯定有更深层次的原因，为了实现第一阶段贸易协议只是“表象”，本质上中国可能是一种战略储备的思维，不管美国大选的结果怎样，中美之间长期博弈愈演愈烈的格局不会改变，后疫情时代“广积粮”的传统思路也具备了现代意义。”上述引号内容为笔者在当年年报内的论述。这里面有几个关键词“贸易协议”、“战略储备”、“广积粮”，很显然地缘政治在美豆的走势中也发挥了很大的作用，而地缘政治、国家之间的博弈当然属于宏观范畴。与降息效果相对应的，2022年下半年，美联储货币政策转向，美元利率进入持续加息区间，此时国际大豆价格也逐步进入到了下行周期。由此可以看出，在降息周期中，美联储通过降息确实起到了刺激全球经济活动和影响汇率的作用，进而促进了大豆需求增长，助推其价格不断抬升至高位，但是降息归根结底只是提供了一个有利的外部环境，美豆行情的启动并不是降息主导。 降息只能算是天时、地利是基本面及天气扰动、人和则是资方的想法逐渐清晰一致。天时地利人和三者齐聚，大行情可期。三者聚二，波动率将明显增加。
4、非商业净多持仓与美豆
今年全球大豆供需形势进一步转宽松，从投机基金持仓来看，今年美豆非商业净多持仓基本上大部分时间处于负值区域，对应着美豆盘面又下了两个台阶，从1200上方跌到了1000附近。或许明年净多持仓仍将在负值区域徘徊一段时间。当前是弱拉尼娜预期，南美天气正常暂无转坏迹象。
图表：非商业净多持仓与美豆
5、美国大豆压榨情况
美国大豆压榨的情况从NOPA（美国油脂油料加工商协会）的数据中可见端倪，美国农业部也有月度压榨量数据，但其数据的公布相对于NOPA更为滞后，所以我们重点关注的是NOPA的数据，NOPA的压榨量份额占比全美95%左右。
24/25年度NOPA9-11月份大豆压榨量同比增4.8%，而美农12月供需报告预计24/25年度美国大豆压榨量为24.1亿蒲式耳，同比增5.4%。这一目标能否实现还是具有较大的不确定性。
美国榨利好，油脂生柴消费这块贡献还是比较大的。美国大豆压榨产业产能利用率高，产能扩张慢。从近几年的趋势来看，美国大豆的出口逐步让位于压榨。出口面临来自南美的直接竞争，美豆多数时间性价比并不占优势。2025年美国新任总统明确表态支持传统能源，对于生柴领域的支持力度可能减弱。
图表：美国大豆月度压榨量
图表：美国油厂大豆压榨利润
图表：美国大豆年度出口量与压榨量（单位：千吨）
二、南美大豆—产量预估过早，变数较大，勿过分乐观2024年1-11月巴西大豆出口量为9679万吨，同比降1.5%。9月以来巴西大豆出口降速较为明显，体现出减产的影响。（22/23年度为1.62亿吨，23/24年度为1.53亿吨）目前USDA对巴西24/25年度大豆产量的预估是1.69亿吨，同比增1600万吨，阿根廷24/25年度大豆产量预估为5200万吨，同比增380万吨。正常来说，四季度由于美国大豆开始大量上市，巴西大豆贴水处于季节性回落的走势，今年在巴西大豆关键生长期之前贴水提前大幅下跌，反映出弱拉尼娜预期下，市场对于巴西大豆丰产，全球供需宽松的预期较为一致，另外最近宏观扰动较少，市场主要依据供需基本面进行交易。另外最近的雷亚尔汇率隐隐有突破盘整区间上行的趋势，也比较有利于巴西农户售粮。巴西贴水的提前走弱为远期炒作产量不及预期提供了空间。目前接近1.7亿吨的产量处在一个很高的水平，天气有一点风吹草动就容易出现预期差。图表：巴西大豆月度出口量
四、国内豆粕供需分析
我们认为国内豆粕的供需分析对于豆粕现货基差的分析十分重要，可以说供需关系直接决定了豆粕现货基差的走势。但供需对于单边期货价格的影响力则相对有限，影响豆粕单边期价的因素很多，供需虽是其中重要因素，但不能忽视其余因素的存在，比如投机力量、机构套保持仓等，这些因素在很多时候会取代供需上升为豆粕期价的主要矛盾。
油厂豆粕库存也存在一定季节性规律，年内库存高点一般出现在7月份，主要因为春节后油厂开工率逐渐回升，而6、7月份的大豆进口也会达到年内高峰，春节后的需求则是缓慢恢复，造成油厂豆粕库存积压，库存低点一般出现在春节后（春节长假的消耗及油厂开机率下降）和年底（传统消费旺季）。库存的高点一般对应着现货基差的阶段性低点， 库存的低点一般对应着现货基差的阶段性高点。
今年1季度由于到港量偏低，油厂豆粕库存的降速比较快，同时下游延续上一年度4季度对于需求的悲观情绪维持低库存策略。此时叠加巴西天气炒作，连豆粕盘面炒作了一波上涨行情，现货基差、5-9价差有一波短暂的拉涨，但后劲不足，整体而言，这波上涨，
现货的上涨幅度不如期货，基差并没有太好的表现，实际上整个2024年基差都处于一个低位运行的态势，无论期货是涨是跌，现货跟随的意愿都不太强烈。但有一点可以肯定的是，现货基差如果长期处于低位的话，下游会一直保持低库存的策略，如果未来遇到某个比较大的刺激因素，基差也会和盘面单边一样出现“盘久必有行情”的局面。2022年、2023年豆粕跨月价差都出现过比较极端的情况，主要源于海关进口管控趋严，这种情况在今年依然存在，但是没有掀起什么波澜。同样一种题材，其效果往往是“一鼓作气再而衰三而竭”，或者是“再一再二不再三”。不过对于农产品来说，天气题材始终是永恒的主题。2024年大部分时间对于北美、南美大豆生长来说，天气都是比较顺利的。供应端没有题材，需求端也没有亮点，豆粕也就没有太大的行情，沦为了今年大火的油脂尤其是棕榈油的陪衬。
今年在美豆持续走低，油脂大爆发的背景下，国内大豆盘面榨利明显好于去年，也刺激了国内大豆买船量，2014年1-11月我国大豆进口量达到了9708万吨，同比增5.6%。
图表：巴西豆、美西豆盘面榨利
图表：国内大豆月度进口量及压榨量
图表：全国主要油厂大豆库存、豆粕库存
图表：全国主要油厂豆粕未执行合同量、表观消费量
图表：豆粕1月基差、5月基差
图表：豆粕跨月价差
图表：豆粕跨月价差
图表：油厂豆粕库存与基差
图表：饲料企业豆粕库存天数
猪周期“缩短”，猪价对需求节奏影响大。
在整个下游养殖中，生猪的影响力始终是最大的。因为从肉禽的养殖利润来看，波动频率很快，一年之内就可以波动多个来回，因为其生长周期短，所以产能的调整要比生猪快得多。因此肉禽饲料需求的年度波动相对有限。水产养殖的季节性非常显著，同比的变化也不太大。
饲料工业协会数据显示，2024年1-10月，饲料总产量25529万吨，同比减少4.4%，其中配合料产量同比减少4.2%，浓缩料产量同比减少11.1%，添加剂产量同比减少0.9%。
饲料工业协会数据显示，前三季度，全国工业饲料总产量22787万吨，同比下降4.3%。其中猪饲料产量10229万吨，同比下降6.8%。蛋禽饲料产量2288万吨，同比下降5.9%。肉禽饲料产量7053万吨，同比增长0.5%。水产饲料产量1859万吨，同比下降2.8%。反刍动物饲料产量1081万吨，同比下降11.4%。由此可以看出，依然是猪饲料贡献的变动最大。
按照钢联的数据，截止到第50周，2024年豆粕表观消费量同比增幅为1.62%。累计提货量同比增3.4%。饲料产量下降而豆粕消费量上升，可能说明随着豆粕价格的大跌，性价比提升，豆粕添加比例有所上升。毕竟如果价格合适的话，除了菜粕在某些水产饲料中的刚需以外，豆粕作为蛋白原料的养殖效果还是最好的。
图表：白羽肉鸡、蛋鸡养殖利润
图表：生猪养殖利润
图表：饲料工业协会前三季度饲料产量数据
图表：饲料工业协会前三季度饲料产量数据
图表：饲料工业协会前三季度饲料产量数据
图：生猪期货东部六省交割区域现货价格走势图
图：国内生猪存栏及能繁母猪存栏
第三部分：2025年行情展望
笔者认为年报的意义主要在于对于现有的基本面进行归纳，复盘过去一年的走势，总结成败得失，至于对未来一年走势的展望其实意义并不大。因为市场瞬息万变，即便是预测对了明年的大方向，若把握不准节奏，最终仍然是输家，对于全年节奏的把握难度很大，需要对市场进行持续紧密的跟踪。
从以上的分析我们可以看出，在不出现极端天气、厄尔尼诺拉尼娜气候模式中性的情况下，豆粕上涨行情容易出现在上半年，尤其是在春节过后供需双弱的时候，此时豆粕往往处在相对低点，如果美豆价格、巴西大豆贴水也同样处在低位的话，下游补货行情以及南美天气炒作会带动行情出现反弹。过去几年在3-5月之间豆粕都出现了上涨行情的启动点，几乎无一例外。今年的案例更为典型，上文已经详述，不再赘述。
当前2024年年底，巴西大豆贴水提前大跌，美豆与连粕走势背离，到底是机会还是陷阱？我们认为都有可能。在农产品处于增产周期，需求可能出现结构性变化、宏观扰动项暂时减少的背景下，农产板块12月份整体下行，情绪的宣泄不会很快结束。当然宣泄过度的情绪遇上一点意外也会出现报复性反弹。这就是机会和风险并存。
美豆、南美豆丰产格局在美豆盘面上体现较多，盘面已经进入到低波动率阶段。美豆受自身种植成本因素的支撑，下行空间受限，南美豆的丰产格局若想继续体现，应该主要体现在自身升贴水上。
根据目前的大豆/玉米比价以及美国新任总统的能源政策导向推演，明年美豆种植面积可能缩减，但出口和内销均比较悲观，而且25年全球大豆可能依然处在供应恢复周期中，美豆长期还是不太好涨。
宏观层面，美元指数与美豆走势背离，但是历史规律已经打破，无法判断是否回归以及以何种形式回归；美联储降息周期一般都会对应着美豆接下来的牛市，但其传导至美豆的上涨时间跨度可能在半年以上，而且降息节奏也存在变数。
美国新任总统上台后，新一轮贸易战是必然，大豆也是重要筹码，但是今时不同往日，对国内实质影响近乎为0，更多地是阶段性的情绪影响，情绪影响也有减弱的迹象。
国内豆粕2024年2季度以后在盘面榨利好转的推动下，进口量大幅增加，增幅超过豆粕消费自然增幅，现货市场情绪长期被压制。基差、价差始终低位运行，以往的国内题材虽然也存在，效力已经大打折扣。2025油脂牛市格局或告一段落，未来若油脂不能持续坚挺从而保持较好榨利的话，国内买船将减少，供应端主动调控。
总而言之，豆粕远期估值已经偏低，但未能确定触底，25年1季度跟24年同期类似，应该更有利于豆粕多头。2025年的宏观扰动项不容忽视。
